来源:睿哲固收研究
摘要
二次定价背离。9月14日利率债行情势如破竹,收益再创低点。然而,信用债与利率债行情背离二次演绎,特别是隐含评级偏低、久期偏长的信用债表现最为显著,这与8月倒数第二个交易周的情形十分相似,而此前在短暂相左后,紧接着出现基金产品赎回。需要注意的是,最近信用债阴跌与之前有三点共性:1)阴跌幅度和8月上旬相近,2)底仓资产被损伤,3年至10年城投债、5年至10年产业债及国股行永续债GVN成交比例再度抬升,3)新债认购状态不佳,地级市城投债打新情绪创年内低点。
信用债变成账户的拖累。尽管从绝对点位来看,不少信用债收益与年内低点相差并未呈现较为极致的距离,但相对收益层面,信用债已然成为仓位拖累。事实上,自8月倒数第二个交易周开始,相对于利率仓位较大的组合,信用债持仓比例越大越难跑出超额收益。从我们构建的模拟组合来看,80%持仓在10年国债的利率风格组合,最近三周综合收益均值在0.73%,而同期信用风格组合(80%仓位在信用债)平均收益仅0.35%。另外,信用债“慢涨快跌”印象被固化。从累计收益角度来观察,8月中旬至今只需5周时间,就可以逆转不同组合的综合收益,这成为当下众多投资者焦虑的来源,而一致性保住浮盈的行为,正触发适得其反的结果,而上述“莫名”抛售的重新演绎,就是证据。
阴跌的内因。首先,增量资金与负债端是触发因素吗?影响有限。一方面,基金近一周继续增持普信债和二永债。另一方面,理财存量规模小幅回落,的确会影响债市增量资金,却并未扭转理财增持行为。其次,相比于增量资金,信用债的流动性依旧当前最大的矛盾点。从近一周的表现来看,不难发现两点特征:1)信用品种周度换手率再度下降至2%以下,这与8月上旬的走势相近。2)上半年最为赚钱的四类资产——3年以上城投债、10年以上产业债、AA及AA(2)城投债近一周换手率均在逼近5月以来的低点。前期拥有较强赚钱效应的资产被阶段放弃,保证持仓流动性成为了目前信用债的主流策略模式。最后,存单收益在高位运行,对信用债并不友好。
综上所述,信用债阴跌的再度浮现、弱资质和带久期的高票息资产定价与利率债割裂,不免让债市投资者二次担忧负债端压力,尽管短期从各类指标难以验证大面积赎回,但信用债的流动性瑕疵、“慢涨快跌”的特征,都暗含着止盈行为有可能演化成共性抛售。所以,后市不同的场景,定价路径可能有着较大差异。一方面,利率债收益若能维持在低位,信用债定价的割裂有望修复,目前AA+等级信用利差分布在30bp至40bp之间,具有相当吸引力,买盘力量的介入,同时有可能修复信用市场的交易活跃度。另一方面,无论是央行再次防范债市泡沫,还是其他利好因素出尽,致使利率低位向上反弹,信用债换手率都将是关注重点,因这一假设下,利率债缩量交易恐是大概率事件,信用债变现难的尴尬或被放大,而四季度又是债市高波动率的节点,提前应对,保证仓位流动性和前三季度收益成果,将成为投资者共识性选择,这无疑会加剧弱化高票息(低流动性)资产的持有偏好。
策略布局方面,负债端稳定性不同的账户,接下来关注点将有一定差异。一方面,负债端稳定的账户,要适当关注明年底仓布局,因信用债供给短缺逻辑或延续,3年至5年优质地级市平台债是相对适宜的资产。另一方面,负债端不稳定的账户,关注3年附近AA+优质地级市平台债,这依旧是目前流动性、票息和久期相对平衡的资产。此外,银行二级资本债短期收益跟随利率下行后,价差保护略显局促,4年至5年二级资本债与10年国债或是10年国开债的比价优势在减少,左侧博弈机会更值得关注。超长信用债方面,上述假设的第一个场景,更有利于该品种“赚钱效应”恢复,若出现第二个场景,仓位控制则是重点。总体上,信用债定价修复的观察期在10月,这是理财资金重回市场,资金利率或松动的阶段,当下的格局,更有利于负债端稳定的账户。
风险提示:测算失真,计算方法需调整,超预期信用事件,机构负债端面临压力。
正文
【二次定价背离】
利率新低的双重隐忧。9月第二个交易周,债市迎来各项数据密集披露期,8月经济数据、PPI同比及社融相继发布,读数虽有升有降,但不改债市投资者对实际利率趋降的期待,伴随近期存量房贷利率下调讨论升温,以及9月5日国新办会议,央行表态降准还有一定空间,广谱利率有望持续回落,强化债市做多情绪。[1]出乎意料的是,9月14日利率债行情势如破竹,收益再创低点,10年和30年活跃国债收益分别收于2.04%和2.18%。仅6个交易日,30年国债骤然下行13bp,相对罕见,然而过强的走势背后,顾虑丛生:其一是央行不久前提示债市有过度炒作的风险,背道而驰重演,免不了担心央行干预;其二信用债与利率债行情背离二次演绎,特别是隐含评级偏低、久期偏长的信用债表现最为显著,这与8月倒数第二个交易周的情形十分相似,而此前在短暂相左后,紧接着出现基金产品赎回。两点顾虑并不完全独立,债市“挤泡沫”往往会损伤流动性较差的资产。需要注意的是,最近信用债阴跌与之前有三点共性.
第一,阴跌幅度和8月上旬相近,以高估值成交比例作为观察指标,30%以上个券成交收益高于估值收益,10年以上产业债超半数交易出现折价。9月初,负债端压力短暂平息,阴跌又一次袭来,且与8月上旬情况类似,不免会令人联想信用债止盈或者产品赎回尚未结束。
第二,底仓资产被损伤,3年至10年城投债、5年至10年产业债及国股行永续债GVN成交比例再度抬升,特别是3年至5年城投债GVN成交比例升至36.3%,高于8月下旬之外,创下年内几段调整区间内的新高。
更进一步,从隐含评级来观察,AA(2)及AA等级城投债近一周GVN成交比例抬升至31%和27%,与8月底负债端不稳期间表现相近,高于年内前几次债市下跌区间,而AA等级产业债也有着类似的情况。
GVN成交比例抬升往往与止盈心态挂钩,边际走势扩张蕴含抛售之意,一旦涉及到3年至5年城投债,一般表明底仓资产面临减持,而今年城投债净增节奏偏缓,降低该类资产仓位的缘由自然指向产品赎回,这与高估值成交相互印证。
第三,新债认购状态不佳,地级市城投债打新情绪创年内低点,现券阴跌和抛售是最主要的拖累。其次,能成功发行的城投债,票面利率同样在快速抬升,比较典型的个券集中在私募债。
主流信用债点位的尴尬。信用债猝不及防的阴跌,一方面与走强的利率债行情形成鲜明对比;另一方面,部分指标透露负债端依旧不稳的迹象,以至于品种定价持续割裂。就中债估值曲线来看,除银行次级债之外,主流信用债估值收益距离年内低点多在10bp以上,隐含评级AA(2)样本定价则在20bp以上,这一点位与7月高点较为接近。并且,以同期限国开债为基准测算信用利差,持续的被动走阔导致不少样本读数已经超过4月底高点,如5年内AA+中短票和城投债信用利差。
值得注意的是,超长信用债利差不断重塑高点,以诚通控股存量券为样本,3年以上个券信用利差(国债为基准)皆在30bp以上,30年样本利差已经升至49bp,回到6月上旬水平,这与上述长久期资产高估值成交占比偏高相对应。
信用债变成账户的拖累。尽管从绝对点位来看,不少信用债收益与年内低点相差并未呈现较为极致的距离,但相对收益层面,信用债已然成为仓位拖累。事实上,自8月倒数第二个交易周开始,相对于利率仓位较大的组合,信用债持仓比例越大越难跑出超额收益。从我们构建的模拟组合来看,80%持仓在10年国债的利率风格组合,最近三周综合收益均值在0.73%,而同期信用风格组合(80%仓位在信用债)平均收益仅0.35%。
另外,信用债“慢涨快跌”印象被固化。从累计收益角度来观察,8月中旬至今只需5周时间,就可以逆转不同组合的综合收益,比如城投债子弹策略、二级资本债子弹策略等,1月至7月信用风格累计收益好于利率风格,至9月13日,利率风格累计收益已经实现超越;同时,前期年内跑得最好的信用债久期策略,目前收益也与利率组合相近。信用债“慢涨急跌”的特征,恐怕成为当下众多投资者焦虑的来源,而一致性保住浮盈的行为,正触发适得其反的结果,而上述“莫名”抛售的重新演绎,就是证据。
总体上,定价割裂、拖累组合收益几乎成为了信用债近一个月以来的标签。除了保住浮盈之外,信用债阴跌格局是否预示着新一轮负债端问题?“慢涨快跌”的担忧是否会进一步削弱信用债的变现能力?以下对此展开探讨。
【阴跌的内因】
首先,增量资金与负债端是触发因素吗?影响有限。一方面,基金近一周继续增持普信债和二永债,与8月下旬及4月底减持各类债券行为有区别,但可以肯定的是,相比于月初的修复,基金买入信用债速度放缓,和上述“急跌快涨”的担忧不无关系。
另一方面,理财存量规模小幅回落,的确会影响债市增量资金,却并未扭转理财增持行为。不过,9月末,理财资金将面临短期季节性回表,而特殊的点在于,这是“手工贴息”叫停后,理财首次在债市波动区间出现增量资金放缓(一季度与二季度末都是债牛行情,或忽视回表影响),对理财而言,短期增持亦会考虑到资产流动性。
其次,相比于增量资金,信用债的流动性依旧当前最大的矛盾点。实际上,今年7月之前,信用债超额收益策略多集中在下沉和拉久期,尤其是久期操作突破以往经验,5年以上个券成为关键收益来源。之所以能够打破惯性框架,核心是信用债在数次调整中,都表现出相当强的扛跌属性。基于此,再叠加相对收益考核的驱动,一是造成赚钱策略趋同,不少投资者逐步牺牲仓位流动性,换取超额收益;二是浮盈兑现行为亦有一致性,集中止盈不但会掀起信用债“快跌”(如上述组合收益的变化),而且单边减持力量和预期过强,将明显削弱该品种的流动性。
从近一周的表现来看,不难发现两点特征:1)信用品种周度换手率再度下降至2%以下,这与8月上旬的走势相近。
2)上半年最为赚钱的四类资产——3年以上城投债、10年以上产业债、AA及AA(2)城投债近一周换手率均在逼近5月以来的低点。其中,10年以上产业债周度成交再次降至61笔,流动性瑕疵可见一斑。
前期拥有较强赚钱效应的资产被阶段放弃,保证持仓流动性成为了目前信用债的主流策略模式。截至最新数据,1年内普信债成交笔数占比继续抬升,达42%。而这一现象,与上述弱资质、带久期信用债折价成交等是一体两面。
最后,存单收益在高位运行,对信用债并不友好,原因有二:一是造成信用短债比价优势不足;二是存单收益上行通常与资金偏紧挂钩,对应场景中,信用债流动性将遭到进一步削弱。事实上,以2020年以来历次存单收益上行区间作为测算样本,观察3年和5年AA及AA-中短票跨品种价差来看,多出现先压缩而后被动走阔的现象;同时测算对应区间内不同期限中债隐含评级AA信用债全价指数(考虑资本利得和票息),下跌是较为常见的结果,且存单收益上行越快,指数跌幅越大。需要实现防御时,只能通过缩短持有期限,这对应着上述短债交易趋于集中。
综上所述,信用债阴跌的再度浮现、弱资质和带久期的高票息资产定价与利率债割裂,不免让债市投资者二次担忧负债端压力,尽管短期从各类指标难以验证大面积赎回,但信用债的流动性瑕疵、“慢涨快跌”的特征,都暗含着止盈行为有可能演化成共性抛售。
所以,后市不同的场景,定价路径可能有着较大差异。一方面,利率债收益若能维持在低位,信用债定价的割裂有望修复,目前AA+等级信用利差分布在30bp至40bp之间,具有相当吸引力,买盘力量的介入,同时有可能修复信用市场的交易活跃度。另一方面,无论是央行再次防范债市泡沫,还是其他利好因素出尽,致使利率低位向上反弹,信用债换手率都将是关注重点,因这一假设下,利率债缩量交易恐是大概率事件,信用债变现难的尴尬或被放大,而四季度又是债市高波动率的节点,提前应对,保证仓位流动性和前三季度收益成果,将成为投资者共识性选择,这无疑会加剧弱化高票息(低流动性)资产的持有偏好。
[1]资料来源:1、《存量房贷“降息”呼声再起 银行业如何作答“选择题”》,证券日报,地址:http://epaper.zqrb.cn/html/2024-09/11/content_1082948.htm。
2、《加大金融支持力度 服务经济社会高质量发展》,国新办,地址:http://www.scio.gov.cn/live/2024/34627/fbyd/202409/t20240906_861927.html。
本文源自券商研报精选
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