来源：睿哲固收研究
摘要
二次定价背离。9月14日利率债行情势如破竹，收益再创低点。然而，信用债与利率债行情背离二次演绎，特别是隐含评级偏低、久期偏长的信用债表现最为显著，这与8月倒数第二个交易周的情形十分相似，而此前在短暂相左后，紧接着出现基金产品赎回。需要注意的是，最近信用债阴跌与之前有三点共性：1）阴跌幅度和8月上旬相近，2）底仓资产被损伤，3年至10年城投债、5年至10年产业债及国股行永续债GVN成交比例再度抬升，3）新债认购状态不佳，地级市城投债打新情绪创年内低点。
信用债变成账户的拖累。尽管从绝对点位来看，不少信用债收益与年内低点相差并未呈现较为极致的距离，但相对收益层面，信用债已然成为仓位拖累。事实上，自8月倒数第二个交易周开始，相对于利率仓位较大的组合，信用债持仓比例越大越难跑出超额收益。从我们构建的模拟组合来看，80%持仓在10年国债的利率风格组合，最近三周综合收益均值在0.73%，而同期信用风格组合（80%仓位在信用债）平均收益仅0.35%。另外，信用债“慢涨快跌”印象被固化。从累计收益角度来观察，8月中旬至今只需5周时间，就可以逆转不同组合的综合收益，这成为当下众多投资者焦虑的来源，而一致性保住浮盈的行为，正触发适得其反的结果，而上述“莫名”抛售的重新演绎，就是证据。
阴跌的内因。首先，增量资金与负债端是触发因素吗？影响有限。一方面，基金近一周继续增持普信债和二永债。另一方面，理财存量规模小幅回落，的确会影响债市增量资金，却并未扭转理财增持行为。其次，相比于增量资金，信用债的流动性依旧当前最大的矛盾点。从近一周的表现来看，不难发现两点特征：1）信用品种周度换手率再度下降至2%以下，这与8月上旬的走势相近。2）上半年最为赚钱的四类资产——3年以上城投债、10年以上产业债、AA及AA(2)城投债近一周换手率均在逼近5月以来的低点。前期拥有较强赚钱效应的资产被阶段放弃，保证持仓流动性成为了目前信用债的主流策略模式。最后，存单收益在高位运行，对信用债并不友好。
综上所述，信用债阴跌的再度浮现、弱资质和带久期的高票息资产定价与利率债割裂，不免让债市投资者二次担忧负债端压力，尽管短期从各类指标难以验证大面积赎回，但信用债的流动性瑕疵、“慢涨快跌”的特征，都暗含着止盈行为有可能演化成共性抛售。所以，后市不同的场景，定价路径可能有着较大差异。一方面，利率债收益若能维持在低位，信用债定价的割裂有望修复，目前AA+等级信用利差分布在30bp至40bp之间，具有相当吸引力，买盘力量的介入，同时有可能修复信用市场的交易活跃度。另一方面，无论是央行再次防范债市泡沫，还是其他利好因素出尽，致使利率低位向上反弹，信用债换手率都将是关注重点，因这一假设下，利率债缩量交易恐是大概率事件，信用债变现难的尴尬或被放大，而四季度又是债市高波动率的节点，提前应对，保证仓位流动性和前三季度收益成果，将成为投资者共识性选择，这无疑会加剧弱化高票息（低流动性）资产的持有偏好。
策略布局方面，负债端稳定性不同的账户，接下来关注点将有一定差异。一方面，负债端稳定的账户，要适当关注明年底仓布局，因信用债供给短缺逻辑或延续，3年至5年优质地级市平台债是相对适宜的资产。另一方面，负债端不稳定的账户，关注3年附近AA+优质地级市平台债，这依旧是目前流动性、票息和久期相对平衡的资产。此外，银行二级资本债短期收益跟随利率下行后，价差保护略显局促，4年至5年二级资本债与10年国债或是10年国开债的比价优势在减少，左侧博弈机会更值得关注。超长信用债方面，上述假设的第一个场景，更有利于该品种“赚钱效应”恢复，若出现第二个场景，仓位控制则是重点。总体上，信用债定价修复的观察期在10月，这是理财资金重回市场，资金利率或松动的阶段，当下的格局，更有利于负债端稳定的账户。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正文
【二次定价背离】
利率新低的双重隐忧。9月第二个交易周，债市迎来各项数据密集披露期，8月经济数据、PPI同比及社融相继发布，读数虽有升有降，但不改债市投资者对实际利率趋降的期待，伴随近期存量房贷利率下调讨论升温，以及9月5日国新办会议，央行表态降准还有一定空间，广谱利率有望持续回落，强化债市做多情绪。[1]出乎意料的是，9月14日利率债行情势如破竹，收益再创低点，10年和30年活跃国债收益分别收于2.04%和2.18%。仅6个交易日，30年国债骤然下行13bp，相对罕见，然而过强的走势背后，顾虑丛生：其一是央行不久前提示债市有过度炒作的风险，背道而驰重演，免不了担心央行干预；其二信用债与利率债行情背离二次演绎，特别是隐含评级偏低、久期偏长的信用债表现最为显著，这与8月倒数第二个交易周的情形十分相似，而此前在短暂相左后，紧接着出现基金产品赎回。两点顾虑并不完全独立，债市“挤泡沫”往往会损伤流动性较差的资产。需要注意的是，最近信用债阴跌与之前有三点共性.
第一，阴跌幅度和8月上旬相近，以高估值成交比例作为观察指标，30%以上个券成交收益高于估值收益，10年以上产业债超半数交易出现折价。9月初，负债端压力短暂平息，阴跌又一次袭来，且与8月上旬情况类似，不免会令人联想信用债止盈或者产品赎回尚未结束。
第二，底仓资产被损伤，3年至10年城投债、5年至10年产业债及国股行永续债GVN成交比例再度抬升，特别是3年至5年城投债GVN成交比例升至36.3%，高于8月下旬之外，创下年内几段调整区间内的新高。
更进一步，从隐含评级来观察，AA(2)及AA等级城投债近一周GVN成交比例抬升至31%和27%，与8月底负债端不稳期间表现相近，高于年内前几次债市下跌区间，而AA等级产业债也有着类似的情况。
GVN成交比例抬升往往与止盈心态挂钩，边际走势扩张蕴含抛售之意，一旦涉及到3年至5年城投债，一般表明底仓资产面临减持，而今年城投债净增节奏偏缓，降低该类资产仓位的缘由自然指向产品赎回，这与高估值成交相互印证。
第三，新债认购状态不佳，地级市城投债打新情绪创年内低点，现券阴跌和抛售是最主要的拖累。其次，能成功发行的城投债，票面利率同样在快速抬升，比较典型的个券集中在私募债。
主流信用债点位的尴尬。信用债猝不及防的阴跌，一方面与走强的利率债行情形成鲜明对比；另一方面，部分指标透露负债端依旧不稳的迹象，以至于品种定价持续割裂。就中债估值曲线来看，除银行次级债之外，主流信用债估值收益距离年内低点多在10bp以上，隐含评级AA(2)样本定价则在20bp以上，这一点位与7月高点较为接近。并且，以同期限国开债为基准测算信用利差，持续的被动走阔导致不少样本读数已经超过4月底高点，如5年内AA+中短票和城投债信用利差。
值得注意的是，超长信用债利差不断重塑高点，以诚通控股存量券为样本，3年以上个券信用利差（国债为基准）皆在30bp以上，30年样本利差已经升至49bp，回到6月上旬水平，这与上述长久期资产高估值成交占比偏高相对应。
信用债变成账户的拖累。尽管从绝对点位来看，不少信用债收益与年内低点相差并未呈现较为极致的距离，但相对收益层面，信用债已然成为仓位拖累。事实上，自8月倒数第二个交易周开始，相对于利率仓位较大的组合，信用债持仓比例越大越难跑出超额收益。从我们构建的模拟组合来看，80%持仓在10年国债的利率风格组合，最近三周综合收益均值在0.73%，而同期信用风格组合（80%仓位在信用债）平均收益仅0.35%。
另外，信用债“慢涨快跌”印象被固化。从累计收益角度来观察，8月中旬至今只需5周时间，就可以逆转不同组合的综合收益，比如城投债子弹策略、二级资本债子弹策略等，1月至7月信用风格累计收益好于利率风格，至9月13日，利率风格累计收益已经实现超越；同时，前期年内跑得最好的信用债久期策略，目前收益也与利率组合相近。信用债“慢涨急跌”的特征，恐怕成为当下众多投资者焦虑的来源，而一致性保住浮盈的行为，正触发适得其反的结果，而上述“莫名”抛售的重新演绎，就是证据。
总体上，定价割裂、拖累组合收益几乎成为了信用债近一个月以来的标签。除了保住浮盈之外，信用债阴跌格局是否预示着新一轮负债端问题？“慢涨快跌”的担忧是否会进一步削弱信用债的变现能力？以下对此展开探讨。
【阴跌的内因】
首先，增量资金与负债端是触发因素吗？影响有限。一方面，基金近一周继续增持普信债和二永债，与8月下旬及4月底减持各类债券行为有区别，但可以肯定的是，相比于月初的修复，基金买入信用债速度放缓，和上述“急跌快涨”的担忧不无关系。
另一方面，理财存量规模小幅回落，的确会影响债市增量资金，却并未扭转理财增持行为。不过，9月末，理财资金将面临短期季节性回表，而特殊的点在于，这是“手工贴息”叫停后，理财首次在债市波动区间出现增量资金放缓（一季度与二季度末都是债牛行情，或忽视回表影响），对理财而言，短期增持亦会考虑到资产流动性。
其次，相比于增量资金，信用债的流动性依旧当前最大的矛盾点。实际上，今年7月之前，信用债超额收益策略多集中在下沉和拉久期，尤其是久期操作突破以往经验，5年以上个券成为关键收益来源。之所以能够打破惯性框架，核心是信用债在数次调整中，都表现出相当强的扛跌属性。基于此，再叠加相对收益考核的驱动，一是造成赚钱策略趋同，不少投资者逐步牺牲仓位流动性，换取超额收益；二是浮盈兑现行为亦有一致性，集中止盈不但会掀起信用债“快跌”（如上述组合收益的变化），而且单边减持力量和预期过强，将明显削弱该品种的流动性。
从近一周的表现来看，不难发现两点特征：1）信用品种周度换手率再度下降至2%以下，这与8月上旬的走势相近。
2）上半年最为赚钱的四类资产——3年以上城投债、10年以上产业债、AA及AA(2)城投债近一周换手率均在逼近5月以来的低点。其中，10年以上产业债周度成交再次降至61笔，流动性瑕疵可见一斑。
前期拥有较强赚钱效应的资产被阶段放弃，保证持仓流动性成为了目前信用债的主流策略模式。截至最新数据，1年内普信债成交笔数占比继续抬升，达42%。而这一现象，与上述弱资质、带久期信用债折价成交等是一体两面。
最后，存单收益在高位运行，对信用债并不友好，原因有二：一是造成信用短债比价优势不足；二是存单收益上行通常与资金偏紧挂钩，对应场景中，信用债流动性将遭到进一步削弱。事实上，以2020年以来历次存单收益上行区间作为测算样本，观察3年和5年AA及AA-中短票跨品种价差来看，多出现先压缩而后被动走阔的现象；同时测算对应区间内不同期限中债隐含评级AA信用债全价指数（考虑资本利得和票息），下跌是较为常见的结果，且存单收益上行越快，指数跌幅越大。需要实现防御时，只能通过缩短持有期限，这对应着上述短债交易趋于集中。
综上所述，信用债阴跌的再度浮现、弱资质和带久期的高票息资产定价与利率债割裂，不免让债市投资者二次担忧负债端压力，尽管短期从各类指标难以验证大面积赎回，但信用债的流动性瑕疵、“慢涨快跌”的特征，都暗含着止盈行为有可能演化成共性抛售。
所以，后市不同的场景，定价路径可能有着较大差异。一方面，利率债收益若能维持在低位，信用债定价的割裂有望修复，目前AA+等级信用利差分布在30bp至40bp之间，具有相当吸引力，买盘力量的介入，同时有可能修复信用市场的交易活跃度。另一方面，无论是央行再次防范债市泡沫，还是其他利好因素出尽，致使利率低位向上反弹，信用债换手率都将是关注重点，因这一假设下，利率债缩量交易恐是大概率事件，信用债变现难的尴尬或被放大，而四季度又是债市高波动率的节点，提前应对，保证仓位流动性和前三季度收益成果，将成为投资者共识性选择，这无疑会加剧弱化高票息（低流动性）资产的持有偏好。
[1]资料来源：1、《存量房贷“降息”呼声再起 银行业如何作答“选择题”》，证券日报，地址：http://epaper.zqrb.cn/html/2024-09/11/content_1082948.htm。
2、《加大金融支持力度 服务经济社会高质量发展》，国新办，地址：http://www.scio.gov.cn/live/2024/34627/fbyd/202409/t20240906_861927.html。
本文源自券商研报精选
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